Инфляция: продолжение разговора после CFO Forum

Недавно участвовал на CFO Forum в Астане, где собрались финансовые директора из отечественных компаний реального сектора. Я был модератором и спросил у коллег, какой курс они поставили на 2026 год и почему. Интересно, что как представители частного сектора, так и представители квазигоссектора поставили курс 550 тенге за один доллар на следующий год. На вопрос “почему 550, если республиканский бюджет сформирован исходя из курса 540”, ответ был у всех один: “в этом году курс доходил до 550 и его сдержали только интервенциями, значит курс в следующем году будет выше 550, а средний курс будет 550”. С макро позиции в этом есть логика, так как обесценение валюты в пределах инфляции - это вопрос времени, а учитывая что у нас инфляция 12 %, то курс будет под давлением. Тем не менее, если в стране растет производительность труда, то обесценение валюты должно быть ниже инфляции. Темпы роста производительности труда в развивающихся странах обычно выше, чем в развитых и задача Правительства - стимулировать именно отрасли с высокой производительностью труда.

Но есть другая проблема, которая относится именно к Казахстану: если курс сильно волатильный, то предприниматели будут в своих ценообразованиях использовать максимальный курс, а не средний и, фактически, это приводит к росту цен по импортозависимым товарам. Рост цен автоматически подтолкнет курс к ожидаемому и это повлияет на инфляцию в стране, что у нас примерно и происходит. Другими словами, если у нас есть высокая волатильность национальной валюты, то это также является про инфляционным фактором и нужно разбираться с причинами волатильности курса. Сама волатильность - это нормальное явление, если она вызвана рыночными механизмами, однако, если имеются на рынке ограничения, запреты или контроль, то это приводит к высокой волатильности и в Казахстане таких ограничений достаточно много.

Ограничение юридических лиц на приобретение валюты привело к тому, что юридические лица не могут покупать валюту впрок для хеджирования валютного риска. И обратная сторона: если юридическому лицу поступает валютная выручка, юридическое лицо не мотивировано продавать такую валюту, так как в момент, когда понадобиться валюта, откупить оно уже его не сможет. Это ограничивает как предложение валюты на рынке, так и спрос на валюту и, соответственно, когда выходит крупный игрок и продает валюту, абсорбировать такой спрос никто не может и тенге резко укрепляется, но когда игрок уходит с рынка, курс резко падает, что мы и наблюдаем в Казахстане.

Ограничительные спреды для розничного рынка приводят к тому, что Банки и обменные пункты не способны сбивать спрос или предложение валюты за счет спредов и, соответственно, при падении курса, например, из-за небольших спредов, физические лица бегут и покупают доллары на пике. Если тенге резко укрепляется, то обменные пункты и Банки чтобы не фиксировать убытки, снижают курс еще больше на покупку валюты, тем самым толкают курс еще ниже. Это все приводит к дополнительной волатильности курса.

Ограничение по валютному кредитованию юридических лиц приводит к общему дисбалансу в платежном балансе, так как инвестиционные расходы в большей степени сейчас финансируются за счет внутренних ресурсов, тем самым, мы получаем дополнительный импорт, не подкрепленный валютными поступлениями извне, что приводит к давлению на тенге в момент увеличения инвестиционных расходов.

Неравномерные налоговые платежи приводят к понятию налоговых недель, тем самым создавая дополнительное предложение валюты в момент необходимости уплаты налогов и мы постоянно наблюдаем укрепление тенге в периоды налоговых недель. В данном случае нужно увеличить частоту уплаты налогов и, например, сделать уплату основных налогов ежемесячными, а не ежеквартальными, как это происходит сейчас.

Ограничение валютных депозитов под 1% приводит к тому, что возникает вроде как дополнительный арбитраж для физических лиц и физические лица покупают и уходят в тенге. Однако, полученный арбитраж мотивирует людей также уходить в зарубежные активы, приобретая облигации и другие финансовые инструменты на международных рынках, тем самым происходит отток капитала из страны.

И таких примеров достаточно много, так как у нас валютный рынок назвать свободным крайне сложно, что приводит ни сколько к сдерживанию курса, сколько к волатильности курса тенге из-за отсутствия глубины рынка.

Поэтому, одним из необходимых действий по сокращению волатильности тенге должен быть именно уход от запретов, ограничений и так далее, чтобы рынок стал более свободным. А пока, реальность такова, что курс у нас 510 тенге за доллар, в бюджете курс заложен 540, а предприниматели свое ценообразование строят исходя из курса 550 на этот год. Естественно, имеется множество других факторов, которые влияют на инфляцию и волатильность курса - это один из немногих факторов и нужно работать над каждым из них.